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　　海通国际发布研报称，守护金沙中国（01928）“优于大市”评级。该行瞻望公司2026-2027年的净收益为7937/8363百万好意思元，同比增长6.2%/5.4%，博彩毛收入为7652/8082百万好意思元，同比增长6.6%/5.6%，经同样物业EBITDA为2483/2643百万好意思元（原为2601/2784百万好意思元），经同样物业EBITDA利润率为31.3%/31.6%，公司在澳门的阛阓份额握续多年第一，领有规模最大的文娱场及会展中心，该行予以公司2026E

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　　12x EV/EBITDA（原为12.5x），对应市值为1804亿港元，对应股价为22.3港元。

　　海通国际主要不雅点如下：

　　LVS发布金沙中国25Q4事迹

　　公司已毕净收益20.58亿好意思元，同比进步16.2%；经同样物业EBITDA达6.08亿好意思元，同比进步6.5%，对应经同样物业EBITDA利润率为29.5%。举座来看，25Q4公司净收益合适阛阓预期，但经同样物业EBITDA低于阛阓预期。

　　公司旗下各物业事迹分化，威尼斯东谈主/百丽宫净收益同比环比均有所进步

　　公司已毕净收益20.58亿好意思元，同比进步16.2%。其中，博彩/非博彩业务分别孝敬15.4/5.2亿好意思元，同比+17.1%/+13.5%。按物业辩认，威尼斯东谈主/伦敦东谈主/巴黎东谈主/百丽宫/金沙的净收益分别为7.5/7.0/2.3/2.6/0.8亿好意思元，同比变动+10.3%/+34.9%/+2.2%/+18.4%/-11.6%。巴黎东谈主/金沙的事迹证据依旧疲软，威尼斯东谈主/百丽宫净收益同比环比均有所进步。

　　公司博彩毛收入高增，客户结构转向VIP及高端中场

　　公司博彩毛收入达20.2亿好意思元，同比进步23.1%，同比增速超行业水平（15%），环比进步9.9%。其中，VIP/中场/老虎机的博彩毛收入分别为2.8/15.4/2.0亿好意思元，同比分别变动+155.8%/+12.8%/20.4%。中场业务中，庸碌中场/高端中场的博彩毛收入分别为7.51/7.91亿好意思元，同比分别变动+11.9%/+13.8%，环比分别变动-0.4%/+1.9%。该行以为，公司博彩毛收入的进步主要受VIP和高端中场业务的增长及净赢率偏高所带动，25Q4公司本体净赢率为3.92%，24Q4本体净赢率为2.45%，常态化净赢率为3.3%。

　　业务结构同样访佛运营资本高潮，经同样EBITDA利润率下滑，低于阛阓预期

　　公司的经同样物业EBITDA达6.08亿好意思元，同比进步6.5%，环比进步1.2%，对应经同样物业EBITDA利润率为29.5%，同比下滑2.7个百分点，环比下滑2.0个百分点，为2024年以来最低季度利润率。其中，威尼斯东谈主/伦敦东谈主/巴黎东谈主/百丽宫/金沙的经同样物业EBITDA分别为2.4/2.0/0.6/1.0/0.04亿好意思元，同比分别变动-3%/+40%/-20%/+19%/-80%，对应的经同样物业EBITDA利润率分别为32.3%/28.8%/23.6%/37.5%/5.3%，同比分别变动-4.4/+1/-6.7/+0.3/-18个百分点。该行以为，25Q4公司经同样EBITDA利润率下滑主要受两方面身分影响：1）公司的高利润率中场业务比重缩小，利润率较低的VIP及高端中场业务增速高于中场业务增速；2）受四季度NBA等赛事及薪酬加多（赌桌就业时长延迟）的影响，公司四季度的运营资本高潮。

　　阛阓份额同比环比均有所进步

　　公司25Q3的阛阓份额为24.4%，较25Q3的23.7%进步0.7个百分点，较24Q4的23%进步1.4个百分点。其中，中场及老虎机的阛阓份额为25.2%，较25Q3的25.3%下滑0.1个百分点。

　　风险指示

　　宏不雅经济增长低于预期，澳门博彩监管计策趋严，国外博彩阛阓竞争加重等。

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牵扯剪辑：史丽君